中国场外交易市场发展报告(2009-2010)图书
Annual Report on China’s OTC Market Development(2009-2010)
[内容简介] 本书对我国20多年来场外交易市场的历史探索进行了系统的回顾、梳理、总结、反思；对美、英、德、日、台等国家和地区场外交易市场的层次架构、制度规则、监管体系、运行绩效，以及经验教训进行了比较研究，对我国场外交易市场建设的历史机遇、建设路径、组织形式、市场结构、交易制度、监管制度等进行了深刻的论述。本书是第一部系统研究我国场外交易市场历史、现状与未来发展的著作。
Abstract
法律声明
皮书数据库阅读使用指南
主要编撰者简介
资本市场蓝皮书编委会
后记
总报告
中国场外交易市场发展的回顾与思考
前言
一 场外交易市场发展的理论与实践
（一）多层次资本市场是经济增长的重要支撑
1.经济增长与金融支持的理论研究
2.经济增长与金融支持的实证分析
3.中国的经济增长与金融支持
（二）制度变迁与中国的经济体制转型
1.制度与制度变迁理论
2.中国的经济体制转型及其特点
（三）资本市场的发展及场外交易市场的再度兴起
1.从露天市场演变而来的证券交易制度
2.场外交易市场的再度兴起
3.场外交易市场兴起的背景和原因
二 中国场外交易市场实践的总结与反思
（一）中国场外交易市场的历史贡献
1.推动经济体制改革
2.完善多层次资本市场
3.促进区域经济发展
4.探索直接融资形式
（二）对场外交易市场发展中存在问题的思考
1.自发演进，缺乏科学引导和统一监管
2.区域性市场各自为政，形成过度竞争
3.“一刀切”的行政管理办法，导致市场波动
（三）对中国资本市场发展现状的反思
1.市场层次单一
2.制度建设滞后
3.决策推进滞后
三 中国场外交易市场发展基本问题的思考
（一）中国场外交易市场发展的路径选择
1.场外交易市场演进中的制度需求与制度创新
2.中国场外交易市场演进的路径依赖
3.关于场外交易市场形成路径的争论
4.建立全国统一场外交易市场的路径选择
（二）中国场外交易市场建设的总体架构
1.统一场外交易市场建设的原则和特征
2.双层递进式场外交易市场体系的设计思路
（三）中国场外交易市场的制度建设
1.交易制度
2.保荐人制度
3.监管制度
4.法律制度
结语
回顾篇
20世纪80年代股票场外交易市场的兴起
一 20世纪80年代场外交易市场兴起背景
（一）从股份制改革说起：理论界的交锋
1.最初的认识与论战
2.国外经验的引入对理论研究提供了参照样本
（二）建立试点公司：股份制改革的重大探索
1.定向集资阶段（1980～1983年）
2.半公开发行阶段（1983年底到1986年底）
3.规范化过渡阶段（1987～1990年）
（三）我国早期股票的类型：一种独特的分类标准
二 20世纪80年代场外交易市场发展回顾
（一）交易市场萌发时期（1984～1986年）
（二）柜台市场前期（1986～1989年）
（三）柜台市场后期（1990年1～11月）
三 对我国20世纪80年代场外交易市场的评价
（一）20世纪80年代我国场外交易市场发挥的积极作用
1.为我国企业股份制改革的进一步展开树立了信心
2.为沪深交易所的成立奠定了基础
3.为证券监管体系的确立和完善提供了实证依据
（二）早期场外交易市场发展中的问题
（三）基本结论
20世纪90年代场外交易市场发展回顾
一 20世纪90年代场外交易市场发展的背景
（一）股份制改革全面推进为场外交易市场发展提供了基础
（二）大量非流通股的发行为场外交易市场发展提供了条件
（三）利益诱导加速了场外交易市场发展
二 20世纪90年代区域证券交易市场的产生与繁衍
（一）成都红庙子市场
（二）乐山产权交易中心
（三）山东省淄博自动电子交易系统
（四）武汉证券交易中心
（五）四个区域性场外交易市场特征比较
三 20世纪90年代“两网”市场的兴起与繁荣
（一）STAQ与NET市场的组建
1.STAQ系统
2.NET系统
（二）“两网”运行状况
四 对20世纪90年代我国场外交易市场的评价
（一）20世纪90年代场外交易市场发挥的积极作用
1.任何一种制度安排，公平与效率原则始终是其追寻的目标
2.演化经济学认为，事物具有的不完全性是持续创新的动力源泉
3.金融资源的配置选择权由政府决定
4.现代企业制度的确立为中国企业改革提供了方向与依据
5.对于大多数希望上市的企业而言，场外交易市场是他们熟悉市场规则最好的演练场；对于证券投资者而言，场外交易市场则是他们掌握投资技巧的实践基地
6.市场具有主动选择机制，其存在并不取决于政府的制度安排，而是取决于市场需求的强度
（二）20世纪90年代场外交易市场发展中的问题
1.组织形式混乱，监管制度缺失
2.市场区域性强，信息透明度低
3.STAQ和NET系统作用有限，功能难以发挥
4.清理整顿简单化，后危机化严重
（三）20世纪90年代场外交易市场发展提供的启示
1.场外交易市场的发展必须建立在有法可依的基础上
2.场外交易市场的发展必须建立在国家统一监管与行业有效自律相结合的基础上
3.最终建立全国性与区域性统一互联的场外交易市场体系
探索与创新：2000年后场外交易市场考察
一 中国经济发展与改革深化对市场提出的新要求
（一）国企改制之后的资本要素的整合与流动
（二）中小企业的融资困境
（三）民间金融资本的快速崛起形成的风险与压力
二 2000年之后场外交易市场的探索与创新
（一）2000年之后的产权交易市场与股权托管机构
1.2000年之后的产权交易市场的探索创新
2.股权托管机构的建立意义与功能
（二）代办股份转让系统
1.证券公司代办股份转让系统
2.中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统
（三）天津股权交易所：中国场外交易市场的希望之梦
三 现存法律制度框架下的选择与突破
（一）对2000年后场外交易市场探索创新的评价
1.产权交易市场作为有组织的市场制度安排，在场外交易市场发育成长的过渡期发挥了巨大作用
2.制度环境的相对宽松对场外交易市场创新选择提供了一定的发展空间
3.在市场组织形式创新的同时，更注重交易制度的创新与探索
（二）制度约束所产生的问题
1.市场发展仍然缺乏战略性制度规划与政策引导，市场创新整体力度不大，市场发展速度缓慢
2.低流动性风险是目前最主要的市场技术性风险，这也将严重阻碍市场的健康发展
3.与市场规模相匹配的市场服务体系尚未形成，支持市场发展的整体环境还须较大地改善和提升
（三）对未来中国场外交易市场发展的两点启示
1.市场的发展应依据市场自身发育成长的规律进行创新的选择与推动
2.加大制度创新是解决低流动性风险与市场效率问题的根本有效途径
中国早期场外交易市场的监管
一 中国场外交易市场的三次清理整顿
（一）第一次清理整顿*（1993年）
1.第一次清理整顿的背景
2.清理整顿的具体措施
3.第一次清理整顿工作的意义与问题
（二）第二次清理整顿（1997～1998年）
1.第二次清理整顿的背景
2.清理整顿的过程及采取的措施
（三）第三次清理整顿（2006年）
1.第三次清理整顿的背景
2.清理整顿的具体措施
二 中国场外交易市场监管的组织体系
（一）中国人民银行主导，国家体改委发挥重要作用的时期（1986～1992年）
1.中国人民银行——行政法规确立的主监管机构
2.国家体改委——“股份制”与“证券市场”发展的主要推手
3.证券市场的其他监管部门——在职能范围内分工管理
（二）国务院证券委员会主管，证监会具体执行的时期（1992～1998年）
1.国务院证券委员会——国家最高证券管理权力机关
2.中国证券监督管理委员会——开始成为证券市场的实际监管者
3.证券市场的其他监管部门——依国务院法规分工管理
（三）中国证监会主导时期（1998年至今）
三 早期中国场外交易市场的自律监管
（一）早期证券柜台交易的自律组织——“周六碰头会”与“证券商联席会议”
（二）全国性行业自律组织——中国证券业协会
（三）市场内部建立的自律管理
四 对中国场外交易市场监管的评价
中国场外交易市场历史作用的总体评价
一 对中国场外交易市场发展的基本评价
（一）场外交易市场在中国经济改革中的重大贡献
（二）早期场外交易市场成为中国资本市场发展的启蒙，催生了上海、深圳证券交易所
（三）场外交易市场成为促进中国资本市场改革深化的积极力量
（四）为国有资产的战略性重组提供了路径支持
二 场外交易市场发展的启示与教训
（一）场外交易市场发展的三点启示
1.场外交易市场发展需要政府规范和引导
2.组织形式与市场制度的安排将决定市场演进的路径
3.市场环境与制度环境决定市场发展及创新的空间
（二）场外交易市场发展的教训
1.制度缺失导致场外交易市场游走在“合法”与“非法”之间
2.政府干预的缺位、越位、错位，制约着场外市场的演进创新和成长
三 有序发展与有效创新：进一步的思考
（一）中国场外交易市场发展过程中的问题是新旧制度转换中的矛盾与冲突
1.两大改革的推进形成了场外交易市场生存与发展的基本动因
2.金融抑制下资本市场发展滞缓，市场风险高度集中，放大了政府对场外交易市场风险的判断
3.区域自发市场的形成突破了中央集中统一管理的模式，并有向全国爆炸式扩展的态势
（二）政府对高风险市场不应仅强力监管更应积极引导
（三）实现对现有金融制度的重大突破是未来市场发展的根本所在
1.从准入条件和程序入手解决场外交易市场的合法地位以及设立的依据
2.从监管制度入手解决场外市场的风险控制与市场发展的问题
3.场外交易市场制度的设计需要较大的创新及突破
借鉴篇
美国场外交易市场的发展
一 美国证券市场的发展进程
（一）整体的发展进程
1.萌芽阶段（18世纪末）
2.场内交易替代场外交易阶段（19世纪初～20世纪初）
3.场外交易作为场内交易的补充阶段（20世纪初～20世纪60年代末）
4.场内与场外交易互动阶段（20世纪70年代至今）
（二）美国场外交易市场的发展进程
二 美国场外交易市场的结构层次
（一）美国证券市场的整体结构
（二）美国场外交易市场的结构与层次
三 美国多层次场外交易市场的形成
（一）NASDAQ市场的形成与发展
（二）OTCBB市场的形成与发展
（三）粉红单市场的新发展
四 美国场外交易市场的制度安排
（一）入市制度
（二）交易制度
1.做市商制度
2.不同层次场外交易市场交易制度的比较
（三）监管制度
1.监管主体
2.监管对象与内容
3.监管手段
五 美国场外交易市场的绩效评价与运行特点
（一）绩效评价
（二）市场运行特点
1.高度支持了美国经济的增长
2.与主板市场的关系：经历了一个从替代到互补再到融合的动态演变过程
3.随着市场需求层次逐渐增加
4.灵活的转板机制
英国场外交易市场的发展及特点
一 英国场外交易市场发展进程
二 英国场外交易市场的制度建设
（一）英国另类投资市场（AIM）上市规则
1.上市程序和上市标准
2.保荐人和经纪人
3.招股说明书
4.AIM上市的标准流程
（二）英国另类投资市场（AIM）交易规则
1.SETS平台
2.SETSqx平台
3.SEAQ平台
（三）英国场外交易市场监管特点
1.对企业的监管——信息披露
2.对市场的监管——行业自律为主
3.对保荐人的监管——“终身保荐人”制度
三 英国资本市场的层次与结构
四 英国场外交易市场的特点
（一）场外交易市场与政府的关系
（二）场外交易市场与主板市场的关系
（三）以“终身保荐人”为核心的监管制度
（四）适应中小企业融资特点的便捷上市程序
（五）经纪人制度和做市商制度相结合
五 英国场外交易市场的运行绩效
德国场外交易市场的发展及特点
一 德国场外交易市场发展进程
（一）德交所集团的发展进程
1.11～17世纪：交易所的起源
2.18～19世纪：交易所的发展
3.20世纪：重组与壮大
4.21世纪：公开市场的建立
（二）德国场外交易市场的形成及演变
1.1997年：“新市场”的启动
2.2003年：场外交易市场的新格局
二 德国场外交易市场的制度建设
（一）德国场外交易市场上市条件
（二）德国场外交易市场交易规则
（三）场外交易市场的监管
1.德国联邦金融监管局（BaFin）
2.证券交易授权监督机构（Exchange Supervisory Authority）
3.交易所监管部门（Trading Surveillance Office，TSO）
三 德国场外交易市场的特点
（一）自律为主的监管制度
（二）共同的Xetra交易平台
1.使用相同的交易平台
2.上市标准从低向高，逐步递进
（三）进入的低门槛与低成本
（四）指定保证人制度
四 德国场外交易市场的运行绩效
日本场外交易市场的发展
一 日本场外交易市场的产生与发展
（一）起步阶段：20世纪六七十年代
（二）市场发展与JASDAQ市场的形成阶段：1983～1992年
（三）改革与日渐成熟阶段：20世纪90年代后期以来
1.20世纪90年代后期日本场外交易市场的改革
2.21世纪以来的危机
二 日本场外交易市场的制度建设：入市、交易和监管
（一）日本场外交易市场的入市规则
（二）日本场外交易市场的交易规则
（三）日本场外交易市场的监管规则
1.日本证券市场监管体制
2.证券交易所的自律监管
3.证券主管机关对证券交易所的监督
三 日本场外交易市场的定位
（一）日本资本市场的层次
（二）日本场外交易市场目前的地位
（三）场外交易市场和证券交易所的比较
（四）日本场外交易市场与美国NASDAQ的比较
四 日本场外交易市场的特点
（一）吸纳中小公司上市
（二）个人投资者占多数
（三）注册挂牌制度更具灵活性
（四）“特别规则的OTC证券”制度
五 日本场外交易市场的运行与发展
（一）日本场外交易市场的发展与市场投资者的类型
（二）包销商在新企业上市中的作用
（三）国外新企业上市
台湾场外交易市场的发展
一 台湾场外交易市场发展进程
（一）起步与缓慢发展阶段（1949～1967年）
1.土地改革带动柜台市场起步
2.关闭柜台市场建立集中交易市场
3.柜台交易重新启动
（二）复兴与发展阶段（1968～1999年）
1.限定特种债券买卖
2.柜台交易的徘徊不前
3.体制改革后柜台交易的快速成长
（三）创新与改革阶段（2000至今）
1.规范柜台买卖中心的制度创新与监管
2.探索证券柜台买卖中心的国际化道路
3.规范证券柜台买卖中心的内部结构调整
二 台湾场外交易市场的制度建设：入市、交易与监管
（一）台湾场外交易市场的入市规则
（二）台湾场外交易市场的交易规则
（三）台湾场外交易市场的监管规则
1.对市场的监管：股份集中托管制度
2.对企业的监管
3.保荐人制度和对做市商的监管
三 台湾资本市场的层次结构与定位
（一）台湾资本市场的层次
（二）台湾场外交易市场的定位
四 台湾场外交易市场的特点
（一）从政府化到市场化的走向
（二）场外与场内市场的互补与互动关系
（三）做市商制与委托议价并存
（四）股份集中托管制度
五 台湾场外交易市场的运行绩效
展望篇
中国场外交易市场发展条件分析
一 社会经济总体面貌发生深刻变化
（一）经济总量快速、稳定增长
（二）经济结构发生了深刻的变化
（三）民间财富得到了迅速积累
1.城乡居民收入大幅度增长
2.城乡居民储蓄存款快速增长
3.富有阶层个人资产迅速增加
二 资本市场功能迅速提升
（一）证券市场不断完善
（二）多层次资本市场建设初见端倪
（三）全国性场外交易市场呼之欲出
三 社会对资本市场的认识发生了本质的转变
（一）股份制成为企业制度的基本形式
（二）上市融资已成为股份制企业发展的核心目标之一
（三）场外交易市场的重要意义已成为共识
四 投资者队伍不断壮大
（一）机构投资者迅速成长
（二）投资理念趋于理性
五 市场中介机构体系逐步形成
（一）证券公司功能逐步显现
（二）商业银行对资本市场的依赖性增强
（三）市场中介机构规范化发展
（四）从业人员素质不断提高
六 证券交易信息化技术不断改进
（一）证券交易所信息化建设已达到国际先进水平
（二）证券公司信息化建设步伐不断加快
七 资本市场监管制度趋于完善
（一）资本市场发展初步做到了有法可依
（二）证券监管体系日臻完善
中国场外交易市场的市场结构设计
一 双层递进式的市场结构
（一）双层递进式市场结构
（二）双层递进式市场结构的基本特征
二 双层递进式市场结构设计的有效性
（一）市场分层以满足企业不同发展阶段的融资需求
（二）区域市场与区域均衡发展
三 双层递进式市场体系形成的条件
（一）符合要求、数量足够的上市企业
（二）庞大投资人群体与充足资金支持
（三）与双层次市场结构相匹配的监管体系
中国场外交易市场做市商制度研究
一 中国场外交易市场交易制度现状
（一）原股份代办转让系统交易制度分析
（二）中关村科技园区新股份报价转让系统交易制度分析
（三）地方产权交易制度分析
（四）天津股权交易所交易制度分析
二 引入做市商制度的必要性及制约因素
（一）是提高场外交易市场流动性的需要
（二）是建立资本市场多层次交易制度的需要
（三）是建设全国性场外交易市场的需要
三 中国场外交易市场做市商制度构建
（一）市场交易模式选择
（二）做市商的培育与监管
（三）做市商的权利与义务
（四）做市商的存货管理
（五）做市券种的推荐
场外交易市场做市商定价理论与制度设计
一 做市商成本分析
二 存货模型
（一）存货模型的建立
1.条件假设
2.符号假设
3.模型的建立过程与分析
（二）存货模型的数值例证与应用
三 信息模型
（一）信息模型的建立
（二）信息模型的比较静态分析
（三）信息模型下价差的求解
四 总结和结论
（一）小结
（二）定价模型对交易制度设计的指导作用
1.应规定做市商在做市之前必须持有一定数量的证券
2.应规定价差上限
3.在引入做市商制度初期，比较适宜的做法是，一种证券只有一个或尽量少的做市商
4.对于一个理性的做市商，他报出的买入价一定低于他的卖出价
5.在正常交易时间内，若做市商报价与订单价格差距过大而导致持续一段时间无成交，做市商应重新报价，缩小报价与订单价格的差距
场外交易市场保荐人制度研究
一 国外初级资本市场保荐人制度考察
（一）国外初级资本市场保荐制度概况
（二）各国初级资本市场保荐人制度的特点
1.英国AIM保荐人制度
2.德国新市场保荐人制度
3.意大利新市场保荐人制度
4.法国新市场保荐人制度
5.马来西亚MESDAQ保荐人制度
6.中国香港保荐人制度
二 我国主板市场保荐人制度分析
（一）发行上市保荐责任
1.对IPO发行人的尽职辅导义务
2.对IPO发行人的尽职调查义务
3.对IPO发行人的尽职核查义务
（二）上市后持续督导保荐责任
三 场外市场与场内市场保荐人制度的区别
四 我国场外交易市场保荐人制度设计
（一）中国场外交易市场保荐人制度的基本特征
1.实行终身保荐制度
2.鼓励保荐人兼任做市商
3.保荐人责任履行
4.宽进、严出的保荐人管理
（二）中国场外交易市场保荐人制度的有效性分析
中国场外交易市场监管模式研究
一 中国场外交易市场的风险及其特点
（一）场外交易市场的一般风险
1.系统性风险
2.非系统性风险
（二）我国场外交易市场制度安排的特征
1.财务门槛高于其他国家的场外交易市场
2.融资主体特殊
3.投资主体以法人为主
4.信息透明度差
（三）中国场外交易市场风险的特殊性
1.流动性风险突出
2.道德风险较高
3.定价风险比较普遍
二 场外交易市场监管制度的基本内容及其要求
（一）场外交易市场监管制度的主要内容
（二）场外交易市场监管制度设立的基本要求
1.以法律形式明确场外交易的合法地位
2.宽松的上柜标准与严格的监管措施相结合
3.多层次的场外交易市场监管体系
4.监管模式向综合型转化
三 构建统一制度下的分级监管模式
（一）我国现有场内市场监管体系
1.集中统一监管，中央监管机构任务重、责任大
2.协会监管功能弱，服务重于管理
（二）分层次、多主体监管体系的构建依据
（三）多监管主体之间的分工与协调
1.政府监管与自律监管的分工
2.中央、地方监管机构的分工
3.保荐人、做市商在监管中的作用
为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件
一 设立天交所的实践意义
（一）天津滨海新区金融改革的重大举措
（二）金融改革“先行、先试”政策的体现
（三）中国场外交易市场建设道路的有益探索
二 天交所目标定位与推进思路
（一）目标定位
1.中国场外交易市场的中心交易平台
2.中国场内与场外市场相互连通的节点
3.中国区域场外市场的业务指导和监管机构
（二）业务范围
1.起步、探索阶段
2.系统、完善阶段
（三）功能定位
1.高效的融资和投资功能
2.充分的价格发现和交易功能
3.完善的信息会聚和披露功能
4.市场化的企业孵化和推荐功能
（四）从“两非”到“一非”的基本推进思路
1.有利于市场建设的稳妥起步
2.有利于市场制度和交易模式创新
3.有利于创新、发展目标的实现
三 现行市场制度安排的基本框架
（一）公司制的市场组织形式
（二）双层次、多板块的市场体系架构
（三）以做市商为主的混合交易制度
（四）保荐人持续督导制度
（五）合格投资人制度
四 创新发展的阶段性成果
（一）战略合作初显成效
（二）市场功能不断完善
（三）市场规模不断扩大
附录 场外交易相关法规、政策汇编
中文摘要
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